原文标题：Can L1s Compete Against BTC as Cryptomoney?

原文作者：AvgJoesCrypto，Messari

原文编译：叮当，Odaily 星球日报

编者按：最近，Dragonfly 知名合伙人 Haseeb Qureshi 发表了一篇拒绝犬儒主义、拥抱指数级思维的长文，意外地将社区讨论重新拉回最核心的问题：L1 的价值，究竟还剩多少？以下内容节选自 @MessariCrypto 即将发布的《The Crypto Theses 2026》，由 Odaily 星球日报整理。

L1 一直在持续跑输比特币

如果 L1 的估值主要由市场对其货币溢价的期待所驱动，那么下一步的问题是：是什么塑造了这种期待？一种简单的方法是把它们与 BTC 的价格表现进行比较。如果货币溢价的变化主要反映 BTC 的走势，那么这些资产的表现就应当与 BTC 的「β 系数」相似；若货币溢价来自每个 L1 自身的独特因素，那么它们与 BTC 的相关性应更弱，表现也应更具特殊。

作为 L1 的代表，我们选取了市值前十的 L1 代币（排除 HYPE），统计它们自 2022 年 12 月 1 日以来相对于 BTC 的表现。这十个资产占据 L1 市值的约 94%，具有较强代表性。在这段时间里，有八个资产在绝对回报上跑输 BTC，其中有六个落后超过 40%。只有两个资产跑赢 BTC：XRP 与 SOL。但 XRP 的超额收益仅为 3%，鉴于其历史上受散户资金主导，我们不会过度解读。真正具有显著超额收益的只有 SOL，跑赢 BTC 87%。

但深入拆解后会发现，SOL 的「跑赢」可能并不如表面那么强。在 SOL 跑赢 BTC 87% 的同一时期，Solana 生态的基本面呈现指数级爆发：DeFi TVL 增长 2,988%，手续费增长 1,983%，DEX 交易量增长 3,301%。按任何合理标准计算，Solana 自 2022 年底以来的生态规模扩大了 20 至 30 倍，但与之对应的 SOL 价格仅跑赢 BTC 87%。

请再读一遍这句话。

要想在与 BTC 的博弈中实现真正显著的超额收益，一个 L1 不是要生态增长 200% 或 300%——它需要增长 2,000%-3,000%，才能勉强获得几十个百分点的超额表现。

综合以上，我们的判断是：虽然市场仍在以「未来可能获得货币溢价」的预期来给 L1 定价，但对这些预期的信心正在悄然消退。与此同时，市场对 BTC 作为「加密货币」的货币溢价并未动摇，甚至可以说，BTC 与各类 L1 之间的领先优势正持续扩大。

尽管加密货币本身并不需要手续费或收入来支撑估值，但这些指标对 L1 却至关重要。与 BTC 不同，L1 的叙事取决于构建生态系统（应用、用户、吞吐量、经济活动等）来支撑其代币价值。然而，如果一个 L1 的生态正呈现年度下滑（从收入和手续费下降可部分反映），那么它就失去了相对于 BTC 的唯一竞争优势。没有真实经济增长，其「加密货币化」故事将越来越难被市场接受。